■夏 丹

　　本輪房地產調控已是我國地產調控史上力度最大、持續最長的一次調控，截至2018年底已持續28個月，原本三年左右的房地產市場小周期也被拉長。2019年房地產政策可能結構化調整，一線、二線城市行政管制適度松動，融資環境邊際改善。商品房銷售面積趨勢性下行。土地市場成交面積較上年減少，新開工增速可能緩降;開發投資增速或小幅回落，全年增速約3%-5%。

　　一、房地產政策可能適度調整

　　結合當前宏觀經濟和房地產市場形勢，筆者對2019年房地產政策走向有如下判斷：

　　一是調控全面退出的可能性較小，否則極有可能導致調控成果半途而廢。“房住不炒”和“因城施策”兩個原則將堅持，客觀上住房租賃市場局面打開也要求將穩定房價一以貫之。

　　二是2019年第二季度前后政策可能適度放松。房地產政策具有適度調整的現實需求：行業內生需求是要加大對住房剛需的支持，減小對改善性需求的誤傷，特別是小戶型向大戶型置換的需求;行業外部需求是經濟增長動力不足，貿易摩擦困局未解，缺少應對一系列國內外環境挑戰的輜重。這些內外部因素可能促使放松房地產調控的訴求和預期漸增，決策層對調控的態度轉緩。

　　當前正處于政策觀望期，各地可能自下而上、明緊暗松，局部試探微調。倘若控房價任務“達標”，可能為后續政策環境改善預留更多空間。從“遏制房價上漲”的目標看，“環比不漲”尚可較快達成，“同比不漲”還有較大距離。

　　三是預計政策以結構化放松為主，對一線、二線城市和三線、四線城市、供給端和需求端等差異化考慮。具體可能調整的方向有：

　　一線、二線城市行政管制適度松動。以保障剛需和置換型改善需求為重點，適當放松過緊的限購、限貸、限價、限售措施。其中，放松限購可能以各地人才安居工程的方式進行，如放松落戶政策、實行購房補貼;放松限貸可能在部分地區下調房貸利率，降低首付比例，放寬按揭貸款額度增速的監管;限價導致一二手房價格倒掛，刺激了投資性需求利用套利空間入市的動力，可能放松或取消。三線、四線城市棚改安置區別對待。

　　貨幣環境改善，個人按揭和房企融資或有松綁。基準利率保持穩定的前提下，房貸利率即將見頂。房貸平均利率已連續上漲近兩年，上行持續時間長，但近一個季度走勢趨于平緩。加之流動性環境趨于改善，未來一段時間基準利率上行的可能性較小，房貸利率在2018四季度-2019一季度有見頂回調之勢。其他城市和銀行可能跟進小幅下調，加速放款。銀行自身存在下調房貸利率的動因，若監管默許，其他地區和銀行可能跟進小幅下調利率，加快房貸發放速度。

　　房企融資環境可能得到一定緩解。2018年12月，發改委發布《關于支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，其中包括支持AAA級優質房企發行企業債，但同時“負面清單”也明確禁止將債券資金用于房地產投資，可能具有一定的信號意義。從準入標準相對較低的公司債發行情況來看，近期房企發債審批速度加快，或為平穩應對償債高峰期。對于主要提供剛需改需的房企，2019年資金緊張的局面可能得到一定的緩解。

　　長效機制有的放矢，住房租賃供給格局將顯著變化。房租賃“國家隊”入場，供給格局將顯著變化。國資房企在建的租賃住房有望在2019-2020年集中推向市場，由于利用只租不售用地的建設主體均為國資背景的規模房企，與目前主導的標桿房企、連鎖酒店、中介機構、創業公司等屬性截然不同，住房租賃市場供給格局將發生顯著變化。

　　在有效增加租賃住房供給數量的同時，國資房企有望提供更穩妥的運營方案。民營長租公寓盈利仍然存在難度，即便萬科品牌背書的泊寓，部分項目也未能實現盈利。不少盲目追求規模擴張的長租公寓運營商資金鏈斷裂，或被迫漲租或倒閉退市。

　　預售制度改革或是長期方向，短期阻力之下可能暫緩。

　　2018年9月末廣東傳言將取消預售制試點，深圳、合肥等地均在試點推進和鼓勵現房銷售，雖尚未涉及取消預售，但關于預售制度調整的討論仍持續發酵。取消商品房預售制度很可能是長期改革方向，短期推進阻力之下可能暫緩，或以鼓勵試點的方式使期房和現房銷售雙軌并行。

　　房地產稅實質推進關鍵還在立法。目前房地產稅立法進展較慢，草案初步形成但仍未提請審議。若按照原定節奏，2019年需在立法層面取得一些突破。

　　二、樓市成交趨勢性下行

　　預計2019年商品房銷售面積增速依舊趨勢性下行，同比增速約-5%左右。分解到各線城市來看：

　　一線、二線城市政策環境緩和之下，市場成交活躍度可能有所提升。若過緊的需求限制政策發生適度松動，將有利于剛需及置換型改善性需求釋放。2019年一線、二線城市商品房銷售面積同比可能小幅增長，增幅約0%-5%。

　　大部分三線、四線城市需求側并沒有受到抑制，“四限”政策放松對其成交的提振作用有限。而棚改貨幣化安置比例降低對三線、四線城市影響較大，失去強政策托底的三線、四線地產成交可能重回基本面下行的通道。預計2019年三線、四線城市商品房成交面積同比下降，或降至-10%左右。

　　房價走勢依然離不開分化的主題。調控通常經歷“量價齊升—成交降溫—有價無市—降價”的階段。隨著成交持續走弱，一線、二線城市郊區盤和三線、四線城市房價有望出現松動而下行，缺乏刺激政策“加持”并且在過去一段時間需求被透支的三線、四線城市還需要警惕房價下行風險。由于“四限”持續時間較久，政策邊際改善后，一線、二線城市中心區域存在房價補漲的潛在動力。

　　三、房企轉為“慢補庫+快周轉”模式

　　房地產行業融資渠道偏緊倒逼開發企業行為發生轉變，可能采取“慢補庫+快周轉”的模式，帶來2019年土地市場成交下滑，而房屋新開工增速緩降。

　　行為一：放慢補庫存進程，謹慎拿地。

　　2018年土地成交面積和成交價款增速較2017年明顯放慢，二者之間的缺口縮窄表明溢價率也在走低。且一二線城市降溫幅度較大，不僅其土地成交面積同比負增，且土地出讓金額占比下降。

　　預計2019年土地市場繼續降溫，成交面積較上年減少。客觀上，行業融資渠道受限使資金面總體較為緊張，開發企業到位資金主要依靠企業自籌資金和定金及預收款，房地產企業的拿地能力總體在降低。主觀上，開發企業或預期房價上漲幅度有限，貿然拿地可能“面粉貴過面包”。出于對行業利潤空間的擔憂，有能力拿地的房企拿地意愿也有所下降。加之銷售增速下降，房企拿地行為更為謹慎。

　　行為二：盡快開工推盤，提高周轉速度。

　　預計受到銷量持續走弱的抑制，2019年新開工意愿可能下降。其中，三線、四線城市受銷量滑坡影響新開工放緩明顯，一線、二線城市開工意愿提升但無法改變總體開工增速下降的趨勢。

　　但對于存量土地，房企仍然有動力以加快開工速度、縮短資金回籠周期并強化現金流管理，來對沖行業景氣下行、規避資金風險，將前期已沉淀的土地儲備和資金成本轉化為產出。這有利于緩釋新開工增速回落的速度。

　　四、開發投資增速小幅回落

　　土地購置費和建安投資是構成房地產開發投資的兩大部分，其中建安投資占主導地位(占比超過七成)，土地購置費次之(占比約二成)，在2018年二者與相關指標均出現了不同以往的剪刀差。

　　土地購置費增速大幅超越土地成交價款增速。

　　土地購置費是分期支付的實繳土地款，計入當期開發投資金額，較土地成交價款存在滯后效應。土地購置費在2018年加速上漲，來自三方面原因：一是房地產投資統計口徑的改變，從按形象工程進度改為按實際財務支出，土地款記賬提前;二是拿地保證金比例提升，土地款收繳提前;三是房企對推盤回款的訴求提升，希望盡快取得土地證開工建設。

　　土地成交價款(及土地購置面積)反映當期土地市場交易的活躍度，是未來一段時間開發投資的一項先行指標。隨著土地成交走弱逐漸反映在遞延的土地購置費中，以及統計口徑變化的影響減弱，預計2019年土地購置費將比上年下降。

　　建安投資增速顯著跌破施工面積增速。

　　建安投資在2018年一直是負增長，并呈現和施工面積增速背離的走勢，主要由于建安成本單價下降，與三四線城市開工比例提升有關。預計2019年一二線城市開工比例加大，建安單價可能較上年提升，施工面積和建安投資增速走勢趨于一致。而新開工意愿特別是三四線城市開工下降，加之上年基數較大，2019年施工面積和建安投資總體增速可能有所回落。

　　(作者系交通銀行金融研究中心資深研究員)