去杠桿顯效 貨幣調控更重引導預期

　　□本報記者 彭揚

　　去年以來，金融監管政策的落地與穩健貨幣政策的良好執行是我國宏觀杠桿率趨穩的主要原因。日前接受中國證券報記者采訪的專家表示，未來貨幣政策基調仍為穩健中性，同時將強調預期引導管理。貨幣政策的關注點或轉向經濟增長，調控方式將繼續向價格型指標轉變，不斷增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導渠道。

　　“穩杠桿”是前提

　　此前“去杠桿”一直是國內改革與施策的重要方向。隨著供給側結構性改革深化、經濟穩中向好以及穩健中性貨幣政策的有效實施，去年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，開始趨穩。

　　中國人民銀行行長易綱此前表示，2017年非金融部門杠桿率僅略有上升，公司部門杠桿率有所下降，金融部門內部控杠桿取得階段性成效。值得注意的是，央行發布的一季度《中國貨幣政策執行報告》中也將當前貨幣政策的主要思路從“穩增長、去杠桿、防風險”調整為“穩增長、調結構、防風險”。

　　對于貨幣政策主要思路的轉換，工銀國際首席經濟學家程實表示，一方面，去年中國宏觀杠桿率的增速較此前五年明顯趨緩，企業部門甚至出現下降態勢;另一方面，央行指出，“要綜合考慮宏觀經濟運行變化”，這意味著結構性去杠桿，而非全面去杠桿將成為未來一段時期去杠桿的主要關注點。

　　事實上，結構性去杠桿在此前中央財經委員會第一次會議上就已被提出。會議指出，要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

　　結構性去杠桿的前提是“穩杠桿”。新時代證券首席經濟學家潘向東表示，穩杠桿意味著將杠桿率控制在合理水平，防止過快上升或下降。穩杠桿符合當前國內的形勢，面對國內外經濟金融形勢帶來的不確定性，去杠桿過于激進不利于穩增長和防風險，2018年債務到期量大，過于激進的去杠桿可能爆發債務違約、資金鏈斷裂等風險。

　　潘向東認為，要實現穩杠桿，可以考慮從三方面入手：一是提高債務資金的利用效率;二是強度和節奏適度的金融監管;三是加強地方政府債務約束硬化，通過債轉股等措施推動國企去杠桿，建立房地產長效機制消化債務。

　　更注重預期引導

　　宏觀杠桿率趨穩使得貨幣政策關注點有所轉移。此前中央提出，要堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩健中性，注重引導預期，把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行。

　　潘向東表示，面對錯綜復雜的國內外形勢，當前貨幣政策重心從金融監管向經濟增長傾斜。由于經濟波動性降低，淡化增長目標和追求高質量發展，調結構推動經濟轉型的迫切性提升，這與中央政治局會議提出的擴大內需相呼應。

　　央行一季度《中國貨幣政策執行報告》強調，下一階段將創新和完善金融宏觀調控，保持政策的連續性和穩定性，實施好穩健中性的貨幣政策，注重引導預期。程實認為，從貨幣政策執行報告的表述中可以看出，央行穩健中性貨幣政策取向不會發生變化。未來央行將靈活使用各類政策工具，在貨幣信貸供給合理增長及流動性環境相對平穩的前提下進行微調，把握好“穩增長、調結構、防風險”之間的平衡。

　　“貨幣政策取向仍然保持穩健中性，將延續一季度偏松的流動性環境不變。”中信證券固定收益首席分析師明明表示，今年以來，穩杠桿是經濟金融工作的主基調，未來由于經濟金融結構的轉變及金融監管政策的實施，宏觀杠桿率趨于穩定，去杠桿壓力將減緩，貨幣環境不會延續去年的偏緊狀態，大概率延續一季度流動性偏松的環境。

　　值得注意的是，貨幣政策執行報告強調了貨幣政策將更加注重引導預期。國金證券首席宏觀分析師邊泉水表示，未來引導預期主要體現在兩方面：一方面，運用OMO、MLF、SLF等工具提供流動性支持，熨平流動性波動;另一方面，運用信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具，引導金融機構加大對小微企業、“三農”、扶貧及棚改、水利等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。

　　調控方式向價格型轉變

　　十三五規劃提出，要構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主轉變。事實上，隨著金融創新的突飛猛進，為體現經濟高質量發展要求，也應逐步淡化對數量型指標的關注。

　　“貨幣政策調控方式從數量型指標向價格型指標轉變仍存一些阻力。”明明表示，最大的阻力在于現在整個利率市場機制仍然不完善，比如利率雙軌制，以及表內和表外，存款和理財利率分裂的狀態。另外，從實體經濟來看，剛性兌付等問題沒有解決，此時利率調控的傳導是受限的。

　　明明認為，下一階段，貨幣政策將關注利率市場化和利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導渠道。一季度貨幣政策執行報告強調，加強對金融機構非理性定價行為的監督管理，發揮好市場利率定價自律機制的引導作用，采取有效方式激勵約束利率定價行為，強化行業自律和風險防范，維護公平定價秩序。

　　但貨幣政策調方式的轉變是一個較為緩慢的過程。在邊泉水看來，利率雙軌制的存在導致貨幣政策的利率傳導機制不通暢，價格型調控方式的效果將大打折扣。當前利率市場化改革在推進中，需要一定時間才能完成。央行公開市場操作需要銀行提供抵押品，能夠滿足抵押要求的抵押品越來越少，且公開市場操作大部分針對于大銀行，這會導致流動性在大、小銀行間出現結構性差異。基礎貨幣或不能有效滿足貸款和存款的增長，因此，年內存款準備金率仍有下調空間，數量型調控方式仍會被使用。

　　“隨著市場深化和金融創新發展，影響貨幣供給的因素愈加復雜。”華泰證券首席宏觀研究員李超表示，目前數量型中介目標仍占有舉足輕重的作用，下半年貨幣政策操作有可能針對不同貨幣政策的最終目標，采取數量型降準和價格型提高政策利率的并行操作。